Was ist der wahre Wert einer Aktie?

Wahrer Wert einer Aktie: Haben Sie sich auch schon einmal gewundert, wie die Analysten zu ihren Kurszielen für Aktien kommen? Auch wenn es für den Nicht-Börsenprofi als etwas schwere Kost erscheint, Sie sollten sich durchaus mit den Methoden der Aktienanalysten beschäftigen, denn schließlich verwenden Sie deren Ergebnisse auch für Ihre Anlageentscheidungen.

Die Fundamentalanalyse hat im Falle von Aktien das Ziel, den theoretischen Wert eines Unternehmens zu bestimmen. Es wird hier zumeist vom inneren oder wahren Wert eines Unternehmens bzw. einer Aktie gesprochen. Im Gegensatz dazu steht der tatsächliche Wert, der sich aus Angebot und Nachfrage ergibt und z. B. in der Kursbildung an der Börse zum Ausdruck kommt (Markt-Wert).

Wann ist eine Aktie kaufenswert?

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Werden Unternehmen als Ganzes verkauft, z. B. bei einer Übernahme, dann einigen sich auch hier beide Parteien auf einen tatsächlichen Kaufpreis. Als Basis für die Kaufverhandlungen dienen allerdings zumeist Berechnungen zum theoretischen (inneren, wahren) Wert des Unternehmens nach betriebswirtschaftlichen Methoden.

Durch die Ermittlung des „wahren Werts“ einer Aktie auf der Basis von Bewertungsmodellen können Aktienanalysten dann ein Kursziel festlegen, auf das sich der an der Börse gehandelte Kurs hinbewegt – wenn man Glück hat…

Doch wie lässt sich der innere bzw. „wahre Wert“ analytisch sauber berechnen? Wir könnten den inneren Wert einer Aktie genau ermitteln, wenn alle denkbaren Informationen, auch die zukünftigen, bekannt wären. Doch das ist natürlich nicht so, denn Prognosen sind immer unsicher. Deshalb bleibt die Bestimmung des „wahren Werts“ stets ein rein theoretisches Unterfangen. 

Der Wert eines Unternehmens und damit auch einer Aktie ergibt sich nach dem Ertragswertverfahren aus den Erträgen, die das Unternehmen in Zukunft erwirtschaften kann. Daher werden die zukünftig zu erzielenden Gewinne zusammengezählt und auf die Gegenwart abgezinst. Diese Summe entspricht dann dem inneren Wert des Unternehmens. Wird dieser durch die Anzahl der Aktien dividiert, ergibt sich der innere Wert („wahre Wert“) einer einzelnen Aktie.

Wenn Sie auf diese Weise den „wahren Wert“ einer Aktie berechnen wollten, bräuchten Sie aber wie gesagt vollkommene Information, also eine perfekte Kenntnis der zukünftigen Ereignisse. Dann könnten Sie den theoretischen inneren Wert mit dem an der Börse gehandelten tatsächlichen Preis der Aktie vergleichen. 

Die Schlussfolgerung der Fundamentalanalysten ist denkbar einfach: Liegt der ermittelte „wahre Wert“ über dem Börsenkurs, dann ist die Aktie „unterbewertet“ und es ist längerfristig lohnend, die Aktie zu kaufen. Umgekehrt ist eine Aktie demnach nicht kaufenswert, wenn der Börsenkurs über ihrem „wahren Wert“ liegt.

Das offensichtliche Problem, das diesen so einfach erscheinenden Ansatz in der Realität so kompliziert macht, ist die Tatsache, dass zukünftige Entwicklungen natürlich nicht sicher vorausgesagt werden können und deshalb Prognosefehler unvermeidlich auftreten. Doch es hilft nichts: Prinzipiell wird an der Börse die Zukunft gehandelt, Zahlen aus der Vergangenheit interessieren nur insoweit, als sie die Basis für Prognosen bilden. 

Wie lässt sich also der „wahre Wert“ zumindest näherungsweise bestimmen? Dazu werden erst einmal Prognosen über die Gewinne des Unternehmens benötigt. Da Privatanleger in der Regel nicht die Möglichkeit haben, diese selbst zu berechnen, müssen sie in erster Linie auf die Gewinnschätzungen der Banken oder anderer Research-Teams zurückgreifen. Die professionellen Aktienanalysten sind zwar in der Vergangenheit immer wieder durch falsche Gewinnprognosen in Verruf geraten, aber nach wie vor stellen sie die wichtigste Quelle für fundamentale Prognosen zu den Unternehmenskennzahlen dar.

Dennoch sind Gewinnschätzungen mit Vorsicht zu genießen. Insbesondere zeigt sich, dass auch die Analysten wie alle Menschen „Herdentiere“ sind. So sind die Gewinnschätzungen zu Beginn einer Rezession in aller Regel zu hoch, da die positive Entwicklung der Vergangenheit einfach in die Zukunft fortgeschrieben wird. Wer von den Aktienanalysten die Gefahr einer Rezession sieht, traut sich zumeist nicht, in seiner Einschätzung deutlich von den anderen Experten abzuweichen und die bevorstehende Rezession in seine Prognosen einfließen zu lassen. Das Risiko als einziger daneben zu liegen, ist zu groß. Das Umgekehrte gilt am Beginn eines Aufschwungs, dann kommt es nicht selten zu einer Unterschätzung des Gewinnwachstums. 

Trotz dieser grundsätzlichen Unzulänglichkeiten bei der Aufstellung von Prognosen existiert mit dem DCF-Verfahren (Discounted-Cashflow-Verfahren) eine Analysemethode, bei der durch Abzinsung (Abdiskontierung) zukünftiger Erträge, gemessen am Free Cashflow, ein innerer Unternehmenswert und damit auch der „wahre Wert“ einer Aktie ermittelt werden kann. Viele Aktienanalysten verwenden diese Methode, um Kursziele für die von ihnen analysierten Aktien festzulegen und daraus folgende Kauf- oder Verkaufsempfehlungen auszusprechen. Auch generell wird dieses Verfahren bei der Bewertung von Unternehmen angewendet.

Doch das DCF-Verfahren ist nur eine Möglichkeit, um zu Kurszielen für bestimmte Aktien zu kommen. Die andere Möglichkeit ist der Bewertungsvergleich mit den Unternehmen einer so genannten Vergleichsgruppe (Peer Group) anhand von Aktienkennzahlen. Die Durchschnittsbewertung der Peer Group gilt dann als Zielgröße für die Bewertung der analysierten Aktie. Aktienkennzahlen wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), das Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV), das Kurs-Cashflow-Verhältnis (KCF), der PEG-Faktor und andere taugen jedoch nur für die relative Bewertung einer Aktie, z. B. im Vergleich zu den anderen Aktien derselben Branche. 

Man bezeichnet diese Kennzahlen auch als Multiples. Mit ihrer Hilfe kann festgestellt werden, ob ein Unternehmen innerhalb einer Gruppe vergleichbarer Unternehmen (Peer Group) relativ teuer oder relativ billig ist (siehe Enterprise Value). Sie können z. B. die Autoaktien Daimler, BMW, Peugeot, Renault, Fiat und Volkswagen miteinander vergleichen und feststellen, welche dieser Aktien im Vergleich zu den anderen an der Börse aktuell am günstigsten bewertet ist. 

Um aber zu erkennen, ob eine Aktie auch absolut gesehen billig, sprich kaufenswert ist, müssten Sie wie gesagt ihren „wahren Wert“ kennen. Schließlich ist es ja möglich, dass alle Aktien einer Branche über-oder unterbewertet sind. Nur wenn der Börsenkurs unter dem „wahren Wert“ liegt, ist die Aktie auch absolut gesehen unterbewertet.

Das DCF-Verfahren verspricht eine theoretisch saubere Berechnung des „wahren Werts“ über die Abzinsung zukünftiger Erträge, die aus dem Besitz einer Aktie resultieren. Doch obwohl dieses Verfahren den Eindruck der mathematischen Exaktheit vermittelt – der Unternehmenswert lässt sich wenn gewünscht bis auf mehrere Nachkommastellen ermitteln – sind dem Analysten über die Festlegung der Modellparameter viele Möglichkeiten gegeben, das Ergebnis zu beeinflussen. 

Ohne an dieser Stelle auf das DCF-Verfahren im Detail eingehen zu wollen, liegen der Ermittlung des „wahren Werts“ doch Annahmen über verschiedene Größen zugrunde, die sich nur schätzen lassen (z. B. zukünftiger Marktzins, üblicher Risikoabschlag). Das lässt dem Analysten viele Handlungsspielräume offen. Nicht zuletzt basiert das Ganze auf Prognosen über den zukünftigen Cashflow (bzw. die zukünftigen Gewinne).

Schon geringfügige Änderungen dieser zugrundeliegenden Annahmen können deutlich andere Ergebnisse für den „wahren Wert“ hervorbringen. Dazu kommt, dass sich viele Aktienanalysten bei ihren Berechnungen in erster Linie auf die vom Unternehmen selbst aufgestellten Prognosen für die Gewinnentwicklung verlassen. Da wird aus einer scheinbar objektiven Methode schnell ein von subjektiven Faktoren bestimmtes Rechnen. Wenn Sie das alles in Betracht ziehen, dann bleibt vom „modelltheoretischen Charme“ des DCF-Verfahrens und seiner scheinbaren mathematischen Exaktheit nicht viel mehr als Glaskugel-Schauen übrig.

Eine DCF-Bewertung ist also nur sinnvoll, wenn sich die Analysten bei der Festlegung der Modellparameter strikt an bestimmte Grundsätze halten. In den vergangenen Jahren sind einige Bemühungen zur Standardisierung unternommen worden, die für eine höhere Transparenz sorgen sollen. Trotzdem ist die Bewertung von Aktien anhand von Kennzahlen wie dem KGV gebräuchlicher, weil es einfacher ist. Vergessen Sie dabei nicht, dass eine Anlageentscheidung nicht nur auf Basis einer einzigen Kennzahl erfolgen sollte, sondern mehrere Variablen berücksichtigt werden müssen.

Meinung

Böhms Praxistipp

Die Empfehlungen und Kursziele der Aktienanalysten können eine wichtige Grundlage für Ihre Anlageentscheidungen sein. Aber verwenden Sie diese Informationen mit einem gesunden Maß an Skepsis. Gerade an konjunkturellen Wendepunkten, wenn z. B. eine Boomphase endet, aber auch wenn eine Rezession in eine neue Wachstumsphase übergeht, liegen die Aktienanalysten mit ihren Einschätzungen häufig stark daneben. Die Experten laufen dann der Musik bzw. der Marktentwicklung zumeist hinterher. Setzen Sie daher auch immer Ihren eigenen Verstand ein! Weitere Informationen und Tipps zu diesem Thema finden Sie auch in meiner Börsenschule.