Diese Gefahr für US-Aktien wird unterschätzt!

(Lars Erichsen) Im vergangenen Jahr rückte das Gipfeltreffen der BRICS-Staaten in Südafrika das Thema "De-Dollarisierung" in den Blickpunkt. Gemeint ist damit die Beendigung der Dominanz des US-Dollars im globalen Finanzsystem. Schon in den Jahren zuvor wurde darüber spekuliert, dass besonders der Aufstieg Chinas in eine stärkere Bedeutung des Yuans münden müsste – und zwar auf Kosten des US-Dollars.

Die Entwicklung wichtiger Kennzahlen legt das allerdings bisher kaum nahe, darauf gehe ich gleich noch näher ein. Auf dem Gipfel mit Brasilien, Russland, Indien, China und Südafrika (BRICS) wurde nicht nur eine Erweiterung des Kreises der beteiligten Länder beschlossen, sondern auch eine Stärkung der Bedeutung der jeweiligen heimischen Währungen im internationalen Handel und den Finanzströmen.

Kurz gesagt: Wenn China in Südafrika Rohstoffe kauft, dann will es in Yuan zahlen und nicht in US-Dollar. Das geschieht vielfach bereits, soll aber verstärkt werden. Doch der Weg ist weit, denn insbesondere in der Finanzwirtschaft, also wenn es um Investitionen, Versicherungen etc. geht, dominieren US-Unternehmen.

Am Devisenmarkt z.B. hat der US-Dollar einen stattlichen Umsatzanteil von 44 Prozent, das hat sich in den letzten 10 Jahren nicht geändert. Auch im Swift-System ist die Dominanz gleichbleibend hoch, ebenso wie bei den internationalen Schuldverschreibungen. Bei den Devisenreserven der Notenbanken ist der Dollar-Anteil seit 2015 von 66 auf 59 Prozent gesunken, wirklich gravierend ist das aber nicht.

Nach dem BRICS-Gipfel, der das Thema De-Dollarisierung auf die Titelseiten der Massenmedien brachte, ist wieder Ruhe eingekehrt. Anderes scheint wichtiger, zumal langsame Veränderungen selten das Potenzial für Schlagzeilen haben.

Doch es gibt in jüngster Zeit Entwicklungen, die auf einen Bedeutungsverlust des US-Dollars hinweisen und die schon kurz- und mittelfristig Wirkung zeigen können. Dabei geht es dann nicht gleich um das Ende der Dollar-Dominanz oder eine Wachablösung durch andere Währungen, sondern um ein Ende der im Grunde seit der Finanzkrise 2008 bestehenden Dollar-Stärke. Diese zeigt sich z.B. im Kursrückgang des Wechselkurses des Euro zum US-Dollar:

Aber nicht nur gegenüber dem Euro, auch gegenüber anderer Währungen hat der US-Dollar in diesem Zeitraum zugelegt. Der Dollar-Index, der die handelsgewichtete Entwicklung gegenüber den Währungen der wichtigsten Handelspartner der USA widerspiegelt, ist in diesem Zeitraum ebenfalls um mehr als 25 Prozent gestiegen. In den letzten Jahren sticht insbesondere die Aufwertung des US-Dollars gegenüber dem Yen ins Auge.

Der starke US-Dollar ermöglichte die „Politik des billigen Geldes“

Das brachte für die USA einige Vorteile mit sich. In erster Linie erleichterte die Dollar-Stärke der US-Notenbank und dem US-Finanzministerium das Fluten der Wirtschaft mit Liquidität. Durch die Aufwertung des US-Dollars waren die Importpreise niedrig, was nicht nur die allgemeine Inflation drückte, sondern auch die Energiepreise.

Trotz der enorm gestiegenen Staatsschulden, die sich in Relation zum BIP seit 2006 von 64 auf 127 Prozent fast verdoppelt haben (die deutschen Staatschulden blieben in diesem Zeitraum in Relation zum BIP unter dem Strich nahezu unverändert), war die Finanzierung kein Problem. US-Anleihen waren auch wegen der Stärke des US-Dollars für internationale Anleger trotzdem attraktiv.

Auch die Aktien von US-Unternehmen sind für ausländische Anleger attraktiver, wenn man von einem starken US-Dollar ausgehen kann. Natürlich ist die Währungsentwicklung nicht der Hauptgrund für die Stärke des US-Aktienmarktes in den letzten Jahren, aber sie hat dazu beigetragen. Der Anteil von US-Aktien im MSCI World Index ist auch deswegen seit 2017 von 52 auf 71 Prozent gestiegen.

Sollten Zweifel daran aufkommen, dass der US-Dollar auch in den nächsten Jahren stark bleibt, dann könnte sich diese Entwicklung umkehren. Das US-Finanzministerium müsste z.B. höhere Anleihezinsen anbieten, um noch genügend Kapital anzulocken. Eine Abwertung des US-Dollars würde den Inflationsdruck verstärken und damit ebenfalls dazu beitragen, dass die US-Notenbank die Zinsen nicht so deutlich senken kann wie derzeit angenommen. Eine Fortsetzung des Flutens der Märkte mit Liquidität wäre erschwert oder sogar unmöglich.

Auf den Aktienmarkt bezogen dürften mehr und mehr Anleger die im internationalen Vergleich hohen Bewertungen von US-Aktien in Frage stellen. Mit der Folge einer Underperformance von US-Aktien. Davor hat Lisa Shalett, Chief Investment Officer (CIO) von Morgan Stanley Wealth Management, vor kurzem gewarnt. Ihrer Ansicht nach sind die Anleger in den USA darauf wenig vorbereitet, denn sie sind bei ihrer Geldanlage international wenig diversifiziert. Das war ja auch in den letzten Jahren nicht nötig.

Das spricht für ein Ende der Dollar-Stärke

Shalett sieht den Preisanstieg bei Gold und bei den Krypto-Währungen in den letzten Monaten bereits als erstes Anzeichen für ein Ende der Dollar-Stärke. Das ist eine etwas gewagte These, aber zumindest bei Gold stecken hinter der Preisrallye auch die Käufe von Zentralbanken. Und deren Motivation ist sicher auch eine Reduzierung der Dollar-Reserven und damit eihergehend eine größere Unabhängigkeit vom US-Dollar, zumal der Ukraine-Krieg und die Sanktionen gegen Russland gezeigt haben, dass die USA ihre Dominanz im Welt-Finanzsystem als Waffe einzusetzen bereit sind.

Wichtiger für eine Wende beim US-Dollar könnte aber kurzfristig die Entwicklung in Japan werden. Der vor kurzem eingeleitete Abschied von der Politik der Negativzinsen und der Zinskurvenkontrolle dürfte den Yen langfristig wieder attraktiver machen und zu einer Aufwertung gegenüber dem US-Dollar führen. Japan ist einer der wichtigsten Käufer von US-Staatsanleihen und seit langem fließt japanisches Kapital in großem Umfang ins Ausland, weil dort höhere Renditen winken.

Sollte dieses Kapital auch nur in Teilen repatriiert, also nach Japan zurückgeholt werden, weil auch dort wieder annehmbare Renditen zu erwarten sind, dann könnte das eine Spirale zu einer anhaltenden Dollar-Abwertung in Gang setzen. Denn ein schwächerer US-Dollar würde zusätzlich am Wert der Auslandsanlagen in Yen gerechnet nagen.

Als dritten Punkt führt Shalett die anhaltenden und sich eventuell sogar verstärkenden Spannungen der USA mit China an, die den US-Dollar belasten. Das verstärkt nicht nur in China die Tendenz unabhängiger vom US-Dollar zu werden.

Auf alle diese Punkte könnte man noch näher eingehen, denn so eindeutig wie das teilweise klingt, sind die Zusammenhänge natürlich nicht. Sollte z.B. die US-Notenbank gezwungen sein, das Zinsniveau höher zu halten als derzeit angenommen, dann würde das den US-Dollar auf der anderen Seite stärken. Auch zunehmende Spannungen mit China könnten sogar zu einer Flucht in den US-Dollar führen.

Aber was den US-Aktienmarkt betrifft, ist die Schlussfolgerung recht eindeutig: Ein optimales Szenario mit sinkenden Zinsen und einem gleichzeitig starken US-Dollar, der auch dem US-Finanzministerium das Schuldenmachen erleichtert, ist alles andere als sicher. Eine Abwertung des US-Dollars würde das Fluten der Märkte mit Liquidität ebenso erschweren wie ein höheres Zinsniveau. Beides würde die relativ hohen Bewertungen von US-Aktien in Frage stellen.

Das spricht gegen eine Dollar-Abwertung

Aber es gibt natürlich gute Gründe für die Dollar-Stärke der letzten Jahre, und diese entfalten weiter ihre Wirkung. So machen das z.B. im Vergleich zur Eurozone höhere Wachstum, die gute Produktivitätsentwicklung und die relativ hohen Realzinsen den US-Dollar für Anleger attraktiv. Kurzfristig gibt es wenig, was für starken Abwertungsdruck auf den US-Dollar spricht, mittel- und langfristig aber hat sich das Umfeld für den US-Dollar verschlechtert.

Mein Fazit

Die Warnung von Lisa Shalett ist meiner Ansicht nach berechtigt, die Folgen einer möglichen Dollar-Abwertung haben nur wenige Anleger derzeit im Blick. Letztlich resultiert daraus ein Plädoyer für Diversifizierung im langfristigen Depot. US-Aktien sollten natürlich einen wichtigen Anteil im Depot ausmachen, aber man sollte sie nicht übergewichten. Die hohen und in den letzten Monaten gestiegenen Bewertungen sind nur gerechtfertigt, wenn alles optimal läuft und die US-Wirtschaft nicht durch hohe Zinsen ausgebremst wird und/oder ein schwächerer US-Dollar Anlagen in den USA unattraktiver macht. Für beides gibt es durchaus gute Argumente.